20200324_【PJ Progmat】資産裏付証券WG_ご報告資料
【PJ Progmat】資産裏付証券WG ご報告資料2020年3月24日三菱UFJ信託銀行株式会社経営企画部・FinTech推進室
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2Progmat 資産裏付証券WG 参加企業ご担当者及び関係者の皆さまへ平素はProgmatの資産裏付証券WG検討にご協力頂き、誠にありがとうございます。先日のご案内のとおり、本WGにつきましては、新型コロナウイルスにかかる感染拡大防止等を鑑み、皆さまのご健康と安全を第一に考え、第3回以降の開催を一時的に中止させていただく運びとなりました。本WGの再開に向けて、事務局として準備・検討を進めておりましたが、当面の再開目処が立たないこと、及び、参加企業の皆さまのご検討をスムーズに進めていただくために、誠に勝手ではございますが、本WGを正式に中止とさせていただくことを決定いたしました。本ご報告資料内では、第3回以降に協議を予定していた内容を含めまして、不動産証券化商品のST化に向けた事務局検討結果を記載しておりますので、今後のご検討にご活用頂ければ、甚だ幸いです。本資料に関しまして、ご質問等がございましたら、事務局までお問い合わせください。大変ご多忙な中、本WGへご参加頂いた折、誠に恐れ入りますが、ご理解のほど、宜しくお願いいたします。三菱UFJ信託銀行株式会社Progmat事務局
31. 資産裏付証券WG_検討結果報告サマリー本WGにおける検討結果想定ユースケースの具体化• 都内一級不動産の100億円のオフィスビルを投資対象とし、受益証券発行信託スキーム(受益権型)を活用するケースを想定• 本WGでは、ユースケースとして、これまで機関投資家しか買えなかった優良物件を、ローリスク・ローリターンの小口投資商品として個人投資家(マス層)に提供することを設定• 上記ユースケースの実現のためのスキームとしては、個人投資家(マス層)に販売する上で必要な流動性を付与するために、受益証券発行信託スキームが最適と想定• 今後は、受益証券発行信託スキームで想定ユースケースを実現するための検討事項について、関連するステークホルダーと協議しつつ、実現に向けた検討を進めていくこととする（詳細はP12参照）オリジネーター現物不動産信託受益権信託銀行信託受益権シニアローン劣後エクイティ(受益証券)メザニンローンAM信託契約3AM契約2レンダー(金融機関等)ローン契約4引受契約6レンダー(金融機関等)ローン契約5適格機関投資家特定投資家(事業法人等)売買契約９信託銀行現物不動産信託受益権信託契約(不動産管理処分信託)1ＰＭテナント【証券化対象物件】・都内一級不動産・オフィスビル(1棟/1床)・資産価額：100億円優先エクイティ(受益証券)媒介者(ネット証券会社等)引受契約７個人投資家(マス層)売買契約8【必要母数（例）】・1万円/口×10万人・5万円/口×5万人・10万円/口×1万人【想定利回り】・2～4%程度【想定運用期間】・10年【中途解約】・媒介者によるマーケットメイキング・一定条件範囲内での買取受付媒介者(証券会社等)100億円70億円10億円10億円10億円
42. 資産裏付証券WGの目的外部環境整理 WGの狙い• 改正金商法にて「電子記録移転権利」、及び「電子記録移転有価証券表示権利等」が定義されることに伴い、各社がSTに係る取組を活発化本WGの目的2020年度内リリースを目標に、小さな一歩目 としての不動産ST化商品を設計する• セキュリティトークンを用いた不動産証券化の実証実験を2019年10月～本年1月にかけて実施規制動向• 改正金商法に関するパブコメ募集開始(2020年1月14日)• 2020年2月末にSTOプラットフォームの独自ガイドラインを作成予定他社動向• 海外における不動産ST化商品は機関投資家の理解が十分でなく、いくつかの事例では目的が達せられていないものが見られる- Fluidity社は、マンハッタンコンドミニアムのST化を期待通りの投資家が付かなかったことにより停止- Harbor社は、学生寮を原資としたREITのST化をオリジネーター側と条件が折り合わなかったことを理由に販売を停止• 不動産投資商品のST化の取組みが活発化• 既存商品の単なる代替ではなく、社会的意義のある商品が必要• 新たな市場で小さくスタートし、徐々に市場拡大を目指すべき※ただし、事業化の判断は各参加企業にて決定する 本WGでは、既存商品の置き換えではなく、社会的意義を持つSTを活用した不動産証券化商品の設計を志向 その上で、まずは2020年度内リリースを目標に小さな一歩目としての不動産ST化商品を設計することを目的に設定第1回WG協議結果
53. 検討対象としたユースケース 既存の不動産証券化商品のマッピングを元に、新たな社会的意義のあるユースケースを検討 「機関投資家しか買えなかった良質な物件を、ローリスク・ローリターンの小口投資商品として個人投資家に提供すること」を検討対象ユースケースとすることで合意投資期間と流動性によるマッピング運用期間短（有期） 長（無期）流動性高価格変動リスクとリターンによるマッピング検討対象ユースケース低• 流動性があり、長期の資産形成に資する商品ABC D私募REITJ-REITターゲット私募ファンドクラウドファンディング• 機関投資家しか買えなかった良質な物件を、ローリスク・ローリターンの小口投資商品として個人投資家に提供個人投資家投資都内一級不動産配当• 預金以上、投資商品未満のリスク・リターンの商品価格変動リスクリターン預金クラウドファンディング私募REIT私募ファンドJ-REITターゲット先物株式第1回WG協議結果
64-1. ユースケースの実現に必要な前提条件 不動産ST化におけるプレイヤー別に、ユースケースの実現のために満たすべき必要な前提条件を抽出し、協議A. 資金調達者 B. AM D. 媒介者 E. 投資家C. SPV注文権利移転大手不動産会社等売買権利移転金融商品取引業者電子記録移転有価証券表示権利等取扱金融商品取引業者（証券会社等）調達資金裏付資産：都内一級不動産73645運用益8売却1具体的なビークルは次回以降検討予定E-1. 個人投資家発行2A-1. 機関投資家しか買えなかった良質な物件A-2. 投資対象不動産のリスク・リターンがわかりやすいA-3. 不動産ならではの所有感・手触り感C-1.小口化C-2. ローリスク・ローリターンの商品C-3. ボラティリティが低く、長期の資産形成が可能D-1. 流動性D-2. オンライン手続き（わかりやすいUI/UX)不動産アセットマネジメント事業者AM契約B-1. 高い信用力第2回WG協議結果
74-2. ユースケースの実現に必要な前提条件(詳細) 前頁の前提条件を更に詳細化して、プレイヤー別に担う責任・役割を協議 制度設計や法的課題の整理が必要な事項は、事業化の際に個別検討が必要なことを確認①財務的な信用力が高く、事業継続性が見込めること②厳格な業務運営が可能な体制を整備していること①個人投資家(マス層)向けの募集体制・ツールが整備されていること②社会的意義のある不動産証券化商品であることA.資金調達者A-１.機関投資家しか買えなかった良質な物件①私募REIT,私募ファンドクラスの大型物件を調達すること②第一項有価証券として必要な情報開示要求を満たすことA-2.投資対象不動産のわかりやすいリスク・リターン ③キャッシュフローが安定した不動産であること （Ex:都市部、マルチテナントなど）A-3.不動産ならではの所有感・手触り感 ④投資対象が単独物件(区分所有・共有持分を含む)であることB.AM B-1.高い信用力C.SPVC-1.小口化 ①個人投資家(マス層)が購入可能な取引単位であることC-2.ローリスク・ローリターンの商品②優先劣後構造等の信用補完措置が取れていること③導管性や倒産隔離が担保されていることC-3.ボラティリティが低く、長期の資産形成が可能④非上場で日次の価格変動リスクが小さいこと(投機性を薄めること)E.投資家 E-1.個人投資家向け⑤運用期間が長期で売買時の価格変動リスクが小さいことD.媒介者D-1.流動性①マーケットメーカーが存在すること②中途解約が可能なこと③セカンダリー市場、またはPTSが存在することD-2.オンライン手続き（わかりやすいUI/UX)④オンラインで取引できるアプリケーションを構築すること⑤取引/運用管理画面がわかりやすいインターフェースであること前提条件 詳細プレイヤー 協議ポイント物件や投資家等に依存するため、現段階での深堀りは不要制度設計や法的課題の整理が必要第2回WG協議結果
85. 商品性における論点整理 商品性を構成する主な観点別に、当初案として実現可能な商品性を協議 個々の観点に関して、実現したい方向性や必要条件等を以下、整理第2回WG協議結果低 高実現難易度観点私募 公募1 公募/私募• 投資家への安心感を与えるために、第一項有価証券(電子記録移転有価証券表示権利等)として、公募による開示要件の充足を満たすべき• STOの開示要件を標準化し、ドキュメンテーションコスト削減を目指す適格機関投資家特定投資家(事業法人)個人投資家(富裕層)個人投資家(マス層)2 投資家 • 都内一級不動産を個人投資家(マス層)のみで調達することは困難• 適格機関投資家や事業法人からの資金調達も必要3 法人営業担当ネット販売 窓口販売媒介者（プライマリー）• 個人投資家(マス層)向けにはネット販売が望ましいが、システム開発を担う証券会社等が必要• STの媒介には、証券会社等はシステム開発完了と同時期に業務方法書の変更届出が必要4 解約請求可マーケットメーカーPTS媒介者（セカンダリー）• 長期運用を前提とすると、資金ニーズが生じた際の最低限の換金性を担保したい• ただし、ある程度市場が育つまではマーケットメーカーは現れないため、当初案としては、限定的な解約請求可とするのが妥当シニアローン発行条件(リスク・リターン)メザニンローン優先エクイティ劣後エクイティ5 • 既存のクラウドファンディングは債券型が中心のため、エクイティによる商品設計も検討したい半年~1年 1年超~3年 無期6 3年超発行条件(運用期間)• 流動性を持たせることで、運用期間は可能な限り長期としたい• 具体的な年数は個別の事業化の際に検討する第2回WGでの論点
9 流動性の有無及び、オペレーションコストに強く影響する要素を中心に候補スキームを比較整理 検討対象スキームの各スキーム図はAppendixを参照6-1. スキーム検討の観点 事務局検討結果検討対象スキームTK持分確定日付ある書面による債務者への通知又は承諾可不要不可(要確定申告)中1 GK-TK優先出資証券優先出資者名簿への記録＋優先出資証券交付可(但し、受益権の追加取得時は流動化計画変更が必要)必要高2 TMK受益証券受益者原簿への記録（＋受益証券交付）可不要高3 受益証券発行信託社債社債原簿への記録（＋社債券交付）可不要高4 信託社債ST化対象権利第三者対抗要件の具備条件資産追加取得の可否元本償還手続き時の公告対応要否分離課税の適用可否組成コストスキームの比較観点acdefg新旧債権者間の合意新旧債権者間の合意＋優先出資証券交付新旧債権者間の合意（＋受益証券交付）新旧債権者間の合意（＋社債券交付）譲渡の成立要件b豊富 豊富 不動産証券化では皆無 少数事例あり組成実績h配当譲渡 不可(要確定申告)可可可可可可
10 実現したい商品性から求められるスキームの必要条件に対して、各スキームの主な制約事項を精査 個人投資家（マス層）向けに、流動性を持たせ、運用期間を無期（又は長期）の商品性とする場合は、③受益証券発行信託、④信託社債が妥当なスキームと想定6-2. スキーム評価特になしスキームの必要条件実現したい商品性個人投資家(マス層)向けに提供したい取引の安定性を担保するために、電子帳簿の書換による権利移転が可能である流動性（換金性）を付与したい当初はマーケットメーカーが不在となる前提で、中途解約・換金に応じられること運用期間を無期(又は長期)としたい対象物件への追加出資、物件の入れ替えに対応可能なこと特になし〇 × 〇〇社債原簿への記録のみで対応可〇 × 〇 〇×対抗要件の具備に確定日付取得が必要△対抗要件の具備に証券交付が必要〇受益者原簿への記録のみで対応可特になし減資にかかる債権者保護手続きに基づく公告対応が必要特になし特になし受益権の追加取得に資産流動化計画の変更届出が必要特になし〇検討対象スキーム1 GK-TK 2 TMK 3受益証券発行信託 4 信託社債事務局検討結果
11 一例として、100億円の都内オフィスビルを投資対象とし、受益証券発行信託スキーム(受益権型)を活用するケースを図示 大規模物件調達は、個人投資家（マス層）だけでは困難で、レンダーからの借り入れや適格機関投資家等からの出資が必要 流動性を持たせるために、媒介者によるマーケットメイキング能力、又は一定条件範囲内の買取受付をする体制が必要7. 想定ユースケースの具体化例 事務局検討結果オリジネーター現物不動産信託受益権信託銀行信託受益権シニアローン劣後エクイティ(受益証券)メザニンローンAM信託契約3AM契約2レンダー(金融機関等)ローン契約4引受契約6レンダー(金融機関等)ローン契約5適格機関投資家特定投資家(事業法人等)売買契約９信託銀行現物不動産信託受益権信託契約(不動産管理処分信託)1ＰＭテナント【証券化対象物件】・都内一級不動産・オフィスビル(1棟/1床)・資産価額：100億円優先エクイティ(受益証券)媒介者(ネット証券会社等)引受契約７個人投資家(マス層)売買契約8【必要母数（例）】・1万円/口×10万人・5万円/口×5万人・10万円/口×1万人【想定利回り】・2～4%程度【想定運用期間】・10年【中途解約】・媒介者によるマーケットメイキング・一定条件範囲内での買取受付媒介者(証券会社等)100億円70億円10億円10億円10億円
12 受益証券発行信託スキームでユースケースを実現するために、今後検討が必要な事項を整理 個別論点や法的観点の検証に加えて、STの特性やメリットを深堀し、STを実際に活用する範囲を検討していく必要がある8. ユースケースの実現に向けた検討事項 事務局検討結果全体# 検討事項① 既存の不動産管理処分信託の効率化によるコスト削減の検討・ 投資単位の小口化のためのコスト削減が必要なため⑤ 相当数の個人投資家(マス層)を調達可能な媒介者の確保⑥ 個人投資家(マス層)向けの販売開始可能時期のヒアリング・ 個人投資家(マス層)向けのUI開発と、業務方法書の変更届出に相当の期間が必要な想定するため② 複数のレンダー、媒介者を通じた資金調達ルートの確保・ 個人投資家(マス層)だけで、大規模物件の資金調達をすることが困難なため③ 受益発行信託スキームの効率的な組成プロセスの検討・ 従来のSPVに該当する信託銀行の器が必要となるが、投資単位の小口化のために低コストの運用が必要なため受益証券発行信託スキーム図 実現に向けた検討事項ABC⑦ STを活用する範囲の検討・ STの特性・メリットを深堀しつつ、STを活用する範囲の決定が必要オリジネーター現物不動産信託受益権信託銀行信託受益権シニアローン劣後エクイティ(受益証券)メザニンローンAM信託契約3AM契約2レンダー(金融機関等)ローン契約4引受契約6レンダー(金融機関等)ローン契約5適格機関投資家特定投資家(事業法人等)売買契約９信託銀行現物不動産信託受益権信託契約(不動産管理処分信託)1ＰＭテナント優先エクイティ(受益証券)媒介者(ネット証券会社等)引受契約７個人投資家(マス層)売買契約8媒介者(証券会社等)100億円70億円10億円10億円10億円ABC
Appendix13
14 最後に、現在弊社で検討中の「Progmat」のコンセプトをご紹介させていただく 「Progmat」は資金調達者向けのサービスとして、国内法に準拠しつつ、資金調達をしたい方が「制約なく調達」可能な環境を創造することを提供価値として実現することを目指します参照1. 「Progmat」の提供価値•関投資募集自己資金調達をしたい方手軽・柔軟にファン作りをしたい方利用権財産価値第1種金商業者（引受）国内規制踏まえまず優先規制上実現は後順位アセット・規模・タイミング等制約フリー投資家アクセス制約フリー※本内容は検討中の事項であり、今後変更する可能性があります。
15 「Progmat」は、セキュリティ・トークン組成・発行・管理等の『デジタル証券基盤』と、ライセンスが必要な原簿管理、カストディ、資金決済サービス等の『基盤上のサービス』の集合体とすることを構想参照2. 「Progmat」のサービス構成(1/2)•関投資（基盤とサービスの集合体）海外ST事例（STO基盤）デジタル証券基盤（組成・発行・管理・連携）サービス群（原簿管理・カストディ・資金決済））様々なプレーヤーがシステム基盤・運用層Ⅰ付帯サービス層Ⅱ流通サービス層Ⅲ基盤を利用し実施 ）様々なプレーヤーが基盤を利用し実施）様々なプレーヤーが基盤を利用し実施STO基盤（発行・管理・連携）※本内容は検討中の事項であり、今後変更する可能性があります。
16 基盤とサービスの組み合わせにより、各プロセスにおけるステークホルダーのProgmatへのアクセスと弊社のライセンスサービスを一連して行うことを通じて、「End to Endでプロセスを簡素化」することを目指します参照2. 「Progmat」のサービス構成(2/2)•関投資調達者資金等AM金商業者1種金商業者1種投資家金商業者1種運営者PTS投資家調達者資金金商業者1種投資家管理者原簿（受託者）管理者原簿（受託者） アンカストディ管理者原簿（受託者）決済者資金管理者原簿（受託者）決済者資金基盤機能【組成】基盤機能【発行】基盤機能【カストディ】基盤機能【セカンダリ・ポストレ】基盤機能【期中管理】投資家※本内容は検討中の事項であり、今後変更する可能性があります。
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